如果騰訊真能以9美元每股價格并購搜狗，無疑是一筆很劃算的買賣。搜狗IPO時的發行價是13美元，后一路走低，當前EV/EBITDA為11倍左右，與其他中概股相比算是比較低的，價值明顯存在被低估的可能性。搜狗CEO王小川已在微信朋友圈確認收到騰訊的收購要約。
如果站在一個偏宏觀的角度看騰訊這半年的舉動，會發現騰訊是在一個低利率（融資成本低）的全球市場大環境下，一邊拼命發債融資（蘋果等美國公司更是如此），一邊大手筆“買買買”并購，這與它以前作為VC身份在初創公司里“掃貨”不一樣。當然，這是在其自由現金流持續走強的前提下進行的，區別于小米集團近期發債用于補充運營資金與償還貸款的目的。
除了這次的搜狗，騰訊最近接連舉牌泛微網絡（協同辦公）、世紀華通（游戲）兩家A股公司，持股比例均超過5%；5月份騰訊高管接管閱文集團；3月份騰訊收購環球音樂集團10%股份，后者全部股權價值300億歐元；此外還有4月份騰訊成為虎牙第一大股東后，市場一度傳言騰訊持股的另一家直播公司斗魚將與虎牙合并。可見，騰訊這半年正進入加速并購期。
但全球市場行情卻是相反的。據歐洲富而德律師事務所發布的《2020年第二季度并購市場觀點透視》報告（上圖），二季度全球并購交易額僅為3186億美元，創下了2003年三季度以來的歷史新低。疫情是主要影響因素，而主要業務在線上的騰訊受此影響相對較小。下面分別從自由現金流與業務角度分析一下騰訊“逆勢”并購的情況。
一
自由現金流FCF，這個是由經營活動產生的現金流減去資本性開支（CapEx）后得到的，表格中連續觀察了騰訊5個季度的FCF情況，可見隨著經營活動現金流的增長，公司手里的自由現金流基本上是逐季度提高的，也就是手上的“閑錢”越來越多了。由于公司從2020年開始重新定義了自由現金流的計算標準，即在上述原本的計算公式中又額外減去了媒體內容支出（大概52億），所以如果還按照過去的統計口徑，1Q20的自由現金流將超過400億元。
在體現企業創造現金能力的EBITDA利潤中，騰訊各季度經調整后的EBITDA比率（EBITDA/總收入）基本保持在40%上下比較穩定的水平線。
自由現金這些“閑錢”顯然不會躺在賬面上，企業會拿去購買金融資產（包括股權并購）。表格同時顯示，騰訊在每個季度末（時點）都有大額的債務凈額，它是由現金/等價物+銀行存款-銀行借款-應付票據得出的。也就是說，騰訊在手握穩定增長的自由現金流時，也在通過銀行借款、發行票據（比如5月份又發了一筆60億美元的高級票據）融資，借助財務杠桿提升資金使用效率。
而騰訊債務凈額的減少一般是由當期自由現金流入增加所致，同時被并購支出、派發股息（比如2Q19）等部分抵消（減項）。比如1Q20季，龐大的自由現金流入讓債務凈額環比得到顯著改善，同時騰訊也在當期增大了投資與并購力度（比如環球音樂）。
所以說，在公司自由現金流持續增長、版權等無形資產投入平穩、全球債務融資成本極低的宏/微觀趨勢下，騰訊增加并購就不難理解，且短期內仍有可能繼續買買買。與騰訊主業緊密關聯的、能享有權益類收益的持股比例（20%~50%）、甚至直接并購后并表（50%以上）的增加，可能也是為應對未來大環境的不確定性。
二
業務層面我的判斷是，搜狗對騰訊當前價值的補充還是集中在搜索這個傳統業務上，而不是AI。至于理由，我們可以把它放在微信生態、乃至騰訊整個產業轉型的背景中去思考。
微信的“未完成”狀態智慧零售是騰訊產業互聯網中的重要垂直領域，它現在做的就是要跟品牌、商家走得更近。一些很明顯的舉措比如在小程序基礎上做小商店，借助微信內容生態幫助商家沉淀私域流量等，都是在向商家示好。這樣做最直接的一個效果是擴充廣告的基本盤，增加品牌商在微信生態內的投放。
財報顯示，社交廣告（朋友圈等）已經占據騰訊網絡廣告分部收入中很大權重，1Q20季這一比例約為八成，社交廣告47%的同比增速是騰訊各分部業績增速中最快的。但由于宏觀經濟走勢以及體育賽事暫停導致騰訊視頻和新聞平臺的廣告投放減少，所以它的媒體廣告收入是下降的。這種分化今后可能會更明顯，持續增加社交廣告的權重是順勢而為，理論上搜狗的算法團隊對微信社交廣告的精準曝光是有幫助的。
微信內目前還沒開放搜索競價廣告，如果想賺這個錢，前提是先要把用戶的主動搜索行為培養起來，以這個標準看，微信內的搜一搜目前是不完善的。去年這個團隊曾在搜一搜開通“好物圈”，想用“貨的連接”去撬動和加持流量，但沒有成功，好物圈現已轉型泛興趣化的圈子，互動流量平平。現在看，搜一搜仍然要靠內容本身去吸引用戶，除了具有搜索排他優勢的公眾號內容外，還需要整合搜狗帶來更豐富的公共網頁內容。
所以，這就是微信在內容（圖文+短視頻）、搜索、廣告鏈條上的邏輯，也是為什么百度執意要把百家號的內容優先顯示在搜索結果頁面中。微信和今日頭條都是具備豐富內容體系的，都在重倉搜索功能，雙方在內容體系與搜索上的生態競爭預計會更激烈。
